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任何违背经济规律的行为最终将以失败告终 ——对《国有股减持方案阶段性成果》的评析 今天受《国有股减持方案阶段性成果》出台的影响，沪深股市大幅下挫，可见市场对该减持方案持否定态度，从中也看出管理层与民争利的作法若不得到修正，任何减持方案最终将以失败告终。下面，我们对1月26日证监会公布的《国有股减持方案阶段性成果》做一简要介绍并加以分析。 证监会最新出台的国有股减持阶段性成果着重阐明了“折让配售”的具体方案和实施步骤。虽然公告中特意说明了“本方案是在整理社会公开征集方案，吸收有关专家和学者的意见，集中社会各界智慧的基础上形成的，不代表任何机构和个人的观点”，但管理层对于该方案的倾向性甚为明显。从日期上看，1月11日国务院研发中心召开的国有股减持方案评议会主要评议的是证监会征集的七大类方案，21日再次召开的评议会则已是集中讨论折让配售方案。令人好奇的是，证监会事隔5日后才将其公布，可见管理层内部对方案的选择可能也颇有争议，因此最终公布的结果应该是管理层较为倾向的方案。 从《阶段性成果》中也透露出这样一个信息，国有股减持方案的最终决策权在于国务院，而非证监会。《阶段性成果》重声了陈清泰11日讲话中的四项减持原则，并将陈清泰的讲话列为附件之一，可见陈清泰的讲话并非仅仅代表国务院研发中心或其个人观点，而是代表着政府的声音。 此外，《阶段性成果》强调“折让配售”方案“仅是框架性和原则性方案，并非最终的操作性方案”，主要是吸取了前两次减持试点的教训，体现方案形成的透明性原则，并借此对市场进行试探。但《阶段性成果》的滞后公布，使透明性原则的体现显得较为有限。 再看“折让配售”方案本身，归结起来主要有以下几个要点： 1、所有非流通股一视同仁。“折让配售”方案，与其说是国有股减持方案，不如说是个全流通方案。根据该方案，非国有法人股与国有股享有同等待遇，采取相同的操作方法，同时解决。显然这是解决历史遗留问题较为彻底的做法。 2、
先流通，后减持，再上市。该方案的特点是先赋予非流通股以流通权，在此基础上再逐步实现减持，而赋予流通权并不意味着非流通股可以立即变现，其目的在于形成“全流通价格”，即上市公司在宣布全流通后，拿出部分非流通股让投资者在全流通预期下进行竞价（存量竞价）。考虑到减少对市场的冲击，因此在非流通股获流通权后设置一个锁定期，在1~3年后再逐步上市流通。 3、
由竞价产生减持价格。减持方案的争议始终集中在定价上面。“折让配售”方案采取全流通预期下的网上累积竞价方式，竞价下限由非流通股股东确定，涉及国有股的，需报财政部和有关管理部门的同意。但在《阶段性成果》中并没有提及如何产生竞价区间的上限。 4、
采用全额补偿方法弥补流通股股东损失。对于全流通价格与市价间的差额，主要用低价配售或送股的方式，以折让的形式对流通股股东实现全额补偿。其中，市价按照方案公布前20（40或60）个交易日收盘价均价计算确定。该方案也提出可以采用送权证的方式来补偿，权证还可挂牌交易。 5、
新股发行与增发皆一步到位，实现全流通。为不增加新的“存量”，新股发行时即实现全流通。同时，《阶段性成果》中提出了一个“增量竞价”的概念，即增发参照“折让配售”方案的“存量竞价”方式产生全流通价格，借此在增发的过程中也同步实现全流通。 6、
按上市时间先后顺序逐步实现减持流通。根据这个顺序，总体只需10余年时间即可全部解决，且管理层可以利用对上市时间的规定来机动调节减持流通的速度。 应该说，“折让配售”方案较能集中体现陈清泰所讲的“不增加新的历史遗留问题”原则和“对投资者的损失给予合理的度量和补偿”原则，但仔细看来，此方案也有较多隐患。 首先，新股可能全流通的问题，将给市场造成很大的冲击，市场将可能不堪重负，第二，方案中根本没有体现一个让利的原则，与市场预期的国有股的净资产附近的减持方案相去甚远，竞价发行的原则与原来市场化定价的原则完全一样，市场不认同的可能性较大。第三，关于对流通股通过送股与低价配售的补偿原则，其最终买单者还是整个市场，第四是部分非流通股进行竞价，但最后是全体非流通股流通，也不符合情理，总之，市场非常不容易找到一个所谓的多赢方案，市场可能必须付出代价，特别是国有股减持已经演化为全流通的问题，对市场的影响可能是绝对的。 另外，该方案对资金流动平衡的配套措施提及甚少。从资金流动角度，无论采取何种流通减持方案，其客观结果都将从市场上抽走资金。因此，为确保历史遗留问题的顺利解决，必须有积极有效的促进资金流入的配套措施，而《阶段性成果》中并没有对这方面有较为详细的方案，仅提到建立专项基金来支持国有股减持，显然是不足道的。 总之，市场化定价、新股发行全流通是实质，其所带来的扩容预期大大超过了投资者的承受能力，必将导致股市重心迅速下移。 徐春雨 2002年1月28日 |
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